Un poco de historia

Cinco referencias que conviene retener: (1) los bonos cupón cero y la opción (años 80) son los verdaderos bloques fundacionales de los productos estructurados modernos — los MBS constituyen más bien una primera forma de estructuración que un bloque básico. Un cupón cero, comprado con descuento y reembolsado a la par a vencimiento, «asegura» el capital, salvo en caso de impago del emisor: el riesgo de crédito nunca desaparece. (2) Suiza se impone como el hub mundial de la gestión privada: no es obra de un solo banco, sino de un ecosistema de actores que compiten por responder a las necesidades de los inversores. (3) La SSPA, fundada en 2006, estructura el mercado mediante la clasificación y la transparencia. (4) Lehman 2008 es el acontecimiento decisivo: hace visible el riesgo de emisor y desencadena la regulación actual. (5) Desde entonces, un crecimiento importante de los volúmenes, impulsado por la formación de los actores (mejor dominio de la herramienta), innovaciones cada vez más pertinentes y un acceso a las soluciones facilitado por los distintos actores.

MBS y mecanismo de tranching. Una cartera de préstamos hipotecarios se divide en tramos senior, mezzanine y equity: los flujos reembolsan primero el tramo senior (baja rentabilidad, bajo riesgo) y después caen en cascada hacia el equity (alta rentabilidad, el primero en absorber las pérdidas). Es esta lógica, mal calibrada sobre el subprime estadounidense, la que colapsa en 2008, cuando toda la cascada falla simultáneamente.

El bono cupón cero se compra con descuento (p. ej., al 80 % del nominal) y es reembolsable al 100 % a vencimiento. La diferencia representa el interés actualizado. Su valor de mercado evoluciona de forma inversa a los tipos. Es el pilar de toda nota de capital protegido: la parte no invertida en el cupón cero constituye el «presupuesto para opciones», es decir, lo que queda para comprar la opción que dará la exposición al motor de rentabilidad seleccionado (por ejemplo, la subida del mercado de acciones). Con tipos elevados, el presupuesto para opciones es amplio; con tipos negativos, la estructura deja de funcionar. En efecto, en este último caso no queda presupuesto que asignar a la compra de la opción.

MiFID II / PRIIPS / LSFin no son solo una carga administrativa. Imponen un rigor que los profesionales ya han integrado: target market (¿a quién está destinado este producto?), SRI (nota de riesgo sobre 7), escenarios de rentabilidad (favorable, moderado, desfavorable, de estrés), declaración de las retrocesiones. Leer un KID es responder en 3 páginas a las preguntas clave de asignación de activos, antes de firmar. Atención, no obstante: estas reglas difieren de un país a otro (régimen suizo LSFin / FinSA, régimen europeo MiFID II / PRIIPS, etc.), y es la jurisdicción del cliente la que determina el marco aplicable.

Reverse Convertible y riesgo de mala comercialización (misselling). Desde finales de los años 1990, el Reverse Convertible conoce un gran éxito entre la clientela privada en Europa, hasta el punto de atraer la atención de los reguladores. El problema no es el producto, sino la forma en que se presenta: un inversor que solo oye «cupón elevado garantizado» olvida que en realidad es vendedor de una opción de venta (put) y soporta todo el riesgo de caída del subyacente. En Estados Unidos, la NASD (hoy FINRA) emitió en los años 2000 varias alertas sobre la comercialización de reverse convertibles entre el público minorista. En Francia, uno de los casos más conocidos afecta a productos de tipo reverse convertible distribuidos a través de la red de un gran banco minorista en Francia a finales de los años 1990: el discurso comercial habría hecho creer a los ahorradores que su capital estaba garantizado, cuando en realidad soportaban el riesgo de caída del subyacente. La lección es permanente: explicar mal un producto es un riesgo en sí mismo, distinto del riesgo de mercado.

El crac de 1987 y el nacimiento del skew de volatilidad. Antes de 1987, los modelos de pricing suponían una volatilidad única, cualquiera que fuese el strike de la opción. El crac revela una asimetría: los mercados caen con fuerza y rapidez, pero suben despacio. Los inversores pagan por tanto más por protegerse a la baja, de modo que la volatilidad implícita de las opciones de strike bajo (puts fuera del dinero) pasa a ser superior a la de los strikes altos (calls fuera del dinero). Esta asimetría (el skew) está hoy en el corazón del pricing de todo producto estructurado con barrera. Una explicación visual dedicada será objeto de un módulo sobre la volatilidad.