Un peu d'histoire

Cinq repères à retenir : (1) les obligations zéro-coupon et l'option (années 80) sont les véritables briques fondatrices des produits structurés modernes — les MBS relèvent plutôt d'une première forme de structuration que d'une brique de base. Un zéro-coupon, acheté décoté et remboursé au pair à maturité, « sécurise » le capital, sauf en cas de défaut de l'émetteur : le risque de crédit ne disparaît jamais. (2) La Suisse s'impose comme le hub mondial de la gestion privée : ce n'est pas l'affaire d'une seule banque, mais d'un écosystème d'acteurs qui rivalisent pour répondre aux besoins des investisseurs. (3) La SSPA, fondée en 2006, structure le marché par la classification et la transparence. (4) Lehman 2008 est l'événement pivot : il rend visible le risque émetteur et déclenche la réglementation actuelle. (5) Depuis, une croissance importante des volumes, portée par une formation des acteurs (meilleure maîtrise de l'outil), des innovations toujours plus pertinentes et un accès aux solutions facilité par les différents acteurs.

MBS et mécanisme de tranching. Un portefeuille de prêts hypothécaires est découpé en tranches senior, mezzanine et equity : les flux remboursent d'abord la senior (faible rendement, faible risque) puis cascadent vers l'equity (haut rendement, première à absorber les pertes). C'est cette logique, mal calibrée sur le subprime US, qui se grippe en 2008 lorsque toute la cascade fait défaut simultanément.

L'obligation zéro-coupon est achetée décotée (ex. 80 % du nominal) et remboursable à 100 % à maturité. La différence représente l'intérêt actualisé. Sa valeur de marché évolue inversement aux taux. C'est le pilier de toute note à capital protégé : la part non investie dans le zéro-coupon constitue le « budget optionnel », à savoir ce qui reste pour acheter l'option qui donnera l'exposition au moteur de performance sélectionné (par exemple, la hausse du marché actions). Avec des taux élevés, le budget optionnel est large ; avec des taux négatifs, la structure ne fonctionne plus. En effet, dans ce dernier cas, il n'y a pas de budget à allouer à l'achat de l'option.

MiFID II / PRIIPS / LSFin ne sont pas qu'une charge administrative. Ils imposent une rigueur que les praticiens intègrent désormais : target market (à qui ce produit est-il destiné ?), SRI (note de risque sur 7), scénarios de performance (favorable, modéré, défavorable, stress), déclaration des rétrocessions. Lire un KID, c'est répondre en 3 pages aux questions clés d'allocation, avant de signer. Attention toutefois : ces règles diffèrent d'un pays à l'autre (régime suisse LSFin / FINSA, régime européen MiFID II / PRIIPS, etc.), et c'est la juridiction du client qui détermine le cadre applicable.

Reverse Convertible et risque de misselling. Dès la fin des années 1990, le Reverse Convertible connaît un grand succès auprès de la clientèle privée en Europe, au point d'attirer l'attention des régulateurs. Le problème n'est pas le produit, mais la façon dont il est présenté : un investisseur qui n'entend que « coupon élevé garanti » oublie qu'il est en réalité vendeur d'une option de vente et supporte tout le risque de baisse du sous-jacent. Aux États-Unis, la NASD (devenue FINRA) a émis dans les années 2000 plusieurs alertes sur la commercialisation des reverse convertibles auprès du retail. En France, l'un des cas les plus connus concerne des produits de type reverse convertible distribués via le réseau d'une grande banque de retail en France à la fin des années 1990 : le discours commercial aurait laissé penser aux épargnants que leur capital était garanti, alors qu'ils supportaient le risque de baisse du sous-jacent. La leçon est permanente : mal expliquer un produit est un risque en soi, distinct du risque de marché.

Le krach de 1987 et la naissance du skew de volatilité. Avant 1987, les modèles de pricing supposaient une volatilité unique, quel que soit le strike de l'option. Le krach révèle une asymétrie : les marchés baissent fort et vite, mais montent lentement. Les investisseurs paient donc plus cher pour se protéger à la baisse, si bien que la volatilité implicite des options de strike bas (puts hors de la monnaie) devient supérieure à celle des strikes élevés (calls hors de la monnaie). Cette asymétrie (le skew) est aujourd'hui au cœur du pricing de tout produit structuré à barrière. Une explication visuelle dédiée fera l'objet d'un module sur la volatilité.