Retour d’expérience

Trois questions revenant régulièrement dans les échanges avec les investisseurs, et qui portent toutes sur ce que le zéro-coupon garantit exactement.

1 · La garantie est celle de l’émetteur, pas celle du marché

Un capital garanti 100 % peut perdre 100 %. Non pas parce que le sous-jacent s’effondre (le ZC protège effectivement de ce risque), mais parce que l’émetteur fait défaut. Le zéro-coupon élimine le risque de marché du sous-jacent, mais l'investisseur supporte le risque de crédit de l'émetteur.

Le choix de l’émetteur est donc une décision d’investissement à part entière. L’investisseur doit être à l’aise avec la signature qu’il porte, et ne pas retenir systématiquement le mieux-disant : de meilleures conditions rémunèrent un risque plus élevé. Il doit également diversifier son risque émetteur plutôt que de concentrer ses investissements sur une seule maison, sauf à mesurer précisément le risque qu’il accepte.

L’émetteur est identifié dans la term sheet, avec le rang de la dette émise. C’est là qu’il faut le lire : avant d’investir, l’investisseur doit savoir avec qui il investit et à quel rang il se situe en cas de défaut. Une même banque peut d’ailleurs disposer de plusieurs programmes d’émission, portés par des entités juridiques distinctes, dont les signatures et les rangs ne sont pas équivalents.

2 · La garantie ne vaut qu’à l’échéance

En dehors du cas de défaut de l’émetteur, il n’y a qu’un seul jour où le prix du zéro-coupon est certain : celui de l’échéance, où il vaut 100. Avant cette date, son prix varie avec la durée résiduelle, le niveau des taux et le funding de l’émetteur, et il peut se situer en dessous du prix d’achat.

Prenons un capital garanti 10 ans émis quand les taux étaient à 1 % : son ZC coûtait 90,48. Pour isoler l’effet des taux, appliquons le choc immédiatement après l’émission, la maturité restant de 10 ans. Voici ce que vaut alors cette jambe de taux.

D’où la formule exacte à employer devant un investisseur : ce n’est pas un « capital garanti », c’est un capital garanti à l’échéance par l’émetteur. Entre les deux, la valeur affichée sur le relevé peut être inférieure à 100, et cela même si le sous-jacent a évolué dans le bon sens. L'inverse est vrai aussi.

3 · La durée doit être connue

Troisième question, plus technique : la formule exige une durée, le T. Or de nombreux produits n’ont pas de maturité certaine : la famille des autocalls, dont nous verrons le fonctionnement en détail plus tard dans le programme, peuvent être remboursés par anticipation si les conditions sont réunies. Quel zéro-coupon adosser à une durée inconnue ?

Il n’y a pas de réponse simple. Dans ces produits, la banque n’achète pas toujours un zéro-coupon à proprement parler : elle assume le rôle que celui-ci joue, mais gère le risque de taux dynamiquement. La duration espérée devient alors un paramètre de structuration et de pricing, sur lequel chaque banque peut avoir un avis différent. Pour l’investisseur, cela ne change rien, les conditions affichées du produit sont garanties par l’émetteur, quelle que soit la façon dont il couvre ses risques.