Section 1.5
Brique de tous les structurés
Question essentielle
Le zéro-coupon est l’outil indispensable pour garantir le capital d’un produit à capital garanti. Mais il est également utilisé dans de nombreux autres produits. Pour quelles raisons ?
Le zéro-coupon est l’outil indispensable pour garantir le capital d’un produit à capital garanti. On le retrouve pourtant dans beaucoup d’autres produits, y compris non garantis, où sa fonction est différente : il permet d’acheter le sous-jacent au prix déterminé en cas d’exercice de l’option, dans une Reverse Convertible par exemple. Le zéro-coupon sert donc de collatéral aux options vendues, et permet de respecter les engagements financiers en cas d’exercice.
Rôle 1 · Financer les options du produit garanti
Un produit à capital garanti se construit en deux temps. On met de côté ce qu’il faut pour rendre le capital, le zéro-coupon, et on dépense tout le reste en options. Ce « reste » a un nom : la soulte ou encore le budget optionnel.
Budget optionnel = 100 − prix du zéro-coupon
100 investis : une allocation au zéro-coupon, et la soulte dans l’actif risqué pour générer la performance
Ces deux blocs sont complémentaires par construction : chaque % gagné sur le prix du zéro-coupon est un % de plus pour le moteur. Le structureur ne décide pas de la taille du bloc bleu : les taux la lui imposent.
L’exemple complet, de bout en bout
- Le capital à garantir. 100 % du nominal à 5 ans, émetteur à 3,30 % → le ZC coûte 84,79.
- Le budget optionnel. 100 − 84,79 = 15,21 %.
- Les frais. Commission de Structuration, par exemple 2 % → il reste 13,21 % à dépenser en options.
- Le moteur de performance. Un call à la monnaie 5 ans sur l’indice coûte environ 18 % (c’est le sujet du module 1B).
- La participation. 13,21 ÷ 18 = 73 %. L’investisseur touchera 73 % de la hausse de l’indice, avec une garantie en capital de 100 % à l’échéance par l’émetteur.
Ce chiffre de 73 % n’est pas une décision commerciale. C’est un résultat arithmétique. Pour l’augmenter, il n’existe que cinq leviers : allonger la maturité, accepter un émetteur plus cher, changer de devise, baisser la commission de structuration… ou baisser le niveau de garantie.
À garder à l’esprit
Ce 73 % n’a de valeur que mis en face des taux que l’émetteur aurait servis sur la même période. La seule question qui compte est donc celle-ci : sommes-nous convaincus qu’une exposition de 73 % à l’actif risqué fera mieux que ces taux ?
Que l’exposition affichée soit de 10 %, 73 % ou 200 % n’est pas ce qui importe. Ce qui compte, c’est le potentiel de performance du sous-jacent, ajusté de l’exposition offerte et mis en relation avec les taux. Offrir 200 % de la hausse d’un indice est plus vendeur que 100 %, mais le niveau des taux et la volatilité du sous-jacent déterminent seuls ce qui est réalisable : une participation élevée n’est pas forcément une meilleure affaire.
| Niveau de garantie | Prix du ZC | Budget optionnel | Après 2 % de frais | Participation |
|---|---|---|---|---|
| 100 % | 84,79 | 15,21 % | 13,21 % | 73 % |
| 95 % | 80,55 | 19,45 % | 17,45 % | 97 % |
| 90 % | 76,31 | 23,69 % | 21,69 % | 120 % |
| 80 % | 67,83 | 32,17 % | 30,17 % | 168 % |
Le même produit, trois époques : à 100 % de capital garanti, quelle exposition à un actif risqué indiciel actions ?
| Époque | Taux + funding 5 ans | Prix du ZC | Budget | Après frais | Exposition Actif risqué |
|---|---|---|---|---|---|
| 2007 · avant-crise | 4,8 % | 78,66 | 21,34 % | 19,34 % | 107 % |
| 2021 · taux planchers | 0,5 % | 97,53 | 2,47 % | 0,47 % | 3 % |
| 2024 · retour des taux | 3,3 % | 84,79 | 15,21 % | 13,21 % | 73 % |
Taux négatifs : quand le budget devient négatif
Entre 2015 et 2021, les taux 5 ans en CHF et en EUR sont passés sous zéro. À −0,40 %, un zéro-coupon 5 ans ne coûte pas 97, il coûte 102,02 : garantir 100 à l’échéance coûte plus de 100 aujourd’hui.
Le budget optionnel devient négatif. Il faudrait faire payer l’investisseur pour lui garantir son capital. En conséquence, les produits à capital garanti ont disparu des offres.
La devise n’est pas un détail : les taux y sont différents
Le taux sans risque est celui de la devise du produit. Même sous-jacent, même maturité, même émetteur : trois devises, trois budgets.
| Devise | Taux 5 ans | Prix du ZC | Budget optionnel | Participation |
|---|---|---|---|---|
| USD | 4,0 % | 81,87 | 18,13 % | 90 % |
| EUR | 2,8 % | 86,94 | 13,06 % | 61 % |
| CHF | 0,8 % | 96,08 | 3,92 % | 11 % |
Rôle 2 · Servir de collatéral aux options vendues
Il existe plusieurs familles de produits dont le capital n’est pas garanti. Ils comportent pourtant, eux aussi, une composante zéro-coupon ou assimilée.
Nous ne décrirons pas ici leur fonctionnement, chacun fera l’objet d’un chapitre dédié. Nous nous limitons à une question : à quoi sert le zéro-coupon dans ces produits ?
Dans ces structures, l’investisseur n’achète pas d’option, il en vend une, typiquement un put. Cette vente peut le contraindre à acheter l’actif risqué à un prix déterminé. Par exemple, un produit peut engager l'investisseur à acheter l’action ABC à 100 CHF sous certaines conditions. Pour être sûr que l'investisseur puisse respecter cet engagement, il est nécessaire de disposer de ces 100 CHF à l’échéance du produit.
C’est exactement ce que permet le zéro-coupon. Le capital investi est prêté à l’émetteur, qui le conserve pendant toute la vie du produit et s’en sert de collatéral. Dans ce type de produit, le zéro-coupon ne garantit donc plus le capital de l'investisseur à l'échéance, mais il garantit que l’investisseur pourra effectivement respecter son engagement à savoir acheter le sous-jacent en cas d’exercice au prix fixé.
Ce collatéral n’est pas pour autant un actif gelé : il rapporte aussi une part de la rémunération versée à l’investisseur. Par exemple, pour la famille des produits de rendement, qui paient des coupons, la rémunération vient de deux sources : la prime du put vendu, et la rémunération du zéro-coupon qui sert de collatéral.
A nouveau, le but n'est pas ici de rentrer dans le détail du fonctionnement des produits, mais à titre introductif, voici trois questions que se posent souvent les investisseurs en lien avec le coupon payé par les produits de rendement :
- Le coupon a deux sources, pas une. Une partie vient de la prime de l’option vendue, l’autre vient du zéro-coupon, c’est-à-dire du taux et du funding. Un « coupon de 8 % » n’est pas 8 % de prime d’option. Cela peut avoir des conséquences fiscales dans certains pays. Pour les résidents suisses par exemple, seule la partie de la prime liée aux taux d'intérêts sera fiscalisée.
- Le coupon doit être comparé au taux sans risque. Un coupon de 8 % quand les taux sont à 0 %, comme entre 2015 et 2021, n’a pas la même valeur qu’un coupon de 8 % quand les taux sont à 3 %. Dans le premier cas, la totalité vient de la prime d’option, donc du risque pris sur le sous-jacent ; dans le second, une bonne partie vient simplement du zéro-coupon.
- L’engagement est couvert à 100 %. Le produit structuré couvre intégralement l’engagement optionnel pris par l'investisseur.. Autrement dit, il ne peut donc pas perdre plus que ce qu’il a investi dans le produit.
| Époque | Jambe taux (le ZC) | Prime du put vendu | Coupon annuel | Part du coupon venant du ZC |
|---|---|---|---|---|
| 2021 | 0,5 % | 4,5 % | 5,0 % | 10 % |
| 2024 | 3,3 % | 4,7 % | 8,0 % | 41 % |
Message clé
Dans un produit dont le capital est garanti par l'émetteur à l'échéance, le zéro-coupon rend le capital et son écart au pair permet de financer une exposition à l'actif risqué via des options achetées. Dans un produit non garanti, il immobilise le capital en collatéral des options vendues et alimente une partie du coupon dans les produits de rendement. Dans les deux cas, la composante "taux" est un élément essentiel de la construction du produit structuré.
Question 1 / 5
Dans un produit à capital garanti 100 % à 5 ans, le zéro-coupon coûte 84,79 % et les frais 2 %. Que représentent les 13,21 % restants ?
Question 2 / 5
Avec 13,21 % de budget et une option à 18 %, la participation ressort à 73 %. Comment faut-il lire ce chiffre ?
Question 3 / 5
Un produit identique offrait 107 % d’exposition en 2007, 3 % en 2021 et 73 % en 2024, à prix d’option supposé inchangé. Quel facteur explique alors ces écarts ?
Question 4 / 5
Dans un produit sans garantie en capital, où l’investisseur vend un put, à quoi sert le zéro-coupon ?
Question 5 / 5
Un produit de rendement affiche un coupon de 8 %. Quelle lecture en faire ?