Le funding

Reprenons la décomposition de la section précédente : r = taux sans risque + prime de risque. Le premier terme est public : c’est le taux de la devise sur la durée considérée. Le second est propre à chaque émetteur : c’est le prix auquel cette banque-là parvient à se financer sur cette devise et cette maturité. On l’appelle le funding.

Le funding n’est pas une notion abstraite. Une banque qui émet une note structurée emprunte l’argent de l’investisseur, et le rémunère au taux auquel elle se finance par ailleurs : marché obligataire, dépôts, repo.

La logique est celle du marché obligataire classique. Un émetteur noté BBB doit offrir des conditions plus attractives qu’un émetteur noté AA- pour lever les mêmes fonds, et l’investisseur l’exige. Il en va de même pour une note structurée : plus le funding de l’émetteur est élevé, plus son zéro-coupon est bon marché, et meilleures devraient être les conditions du produit qui en découle.

Même produit, trois émetteurs, trois prix

De meilleures conditions s’expliquent donc en partie par une signature moins bonne. Il faut comparer les offres reçues à la lumière du risque de chaque émetteur. Cela vaut pour les appels d’offres comme pour la décision d’investissement. Nous en tirerons les conséquences en 1.6.

Funding et CDS : proches mais pas similaires

Quand on veut se faire une idée du funding d’un émetteur sans avoir accès à la politique de sa trésorerie, on regarde son CDS, le prix de marché d’une protection contre son défaut. C’est le meilleur indicateur public disponible, et on peut s’attendre à ce que les deux bougent dans le même sens. Ce serait en revanche une erreur de les croire parfaitement identiques.

CDS signifie credit default swap. Nous reviendrons en détail sur cet instrument dans le chapitre consacré aux produits de crédit.

• Ce qu’ils partagent : la prime de risque, la probabilité que l’émetteur ne rembourse pas. Quand le CDS s’écarte, le funding s’écarte aussi.
• Ce qui les sépare : leur nature. Le funding relève d’une politique interne : ce que la banque est prête à payer pour lever des fonds. Le CDS est le risque perçu par le marché. En général les deux sont proches, mais ils peuvent s’écarter.
• Un levier tactique : à la différence du CDS, un prix de marché "subi", le funding est un prix affiché par la trésorerie, qui peut l’ajuster selon ses besoins. Une banque qui cherche à lever des fonds relèvera son funding pour rendre ses émissions plus attractives ; une banque dont le bilan est déjà liquide le baissera pour ralentir la collecte. Un funding généreux ne traduit donc pas toujours une dégradation de crédit : il peut simplement signaler un besoin de ressource à un instant t.
• La règle de terrain : le CDS sert à mesurer les mouvements, pas à calculer un prix. Il permet de voir si le risque perçu sur l’émetteur s’est modifié entre le lancement du zéro-coupon et aujourd’hui, et donc de mieux comprendre les mouvements de prix observés.

Avant / après Lehman : la naissance d’un sujet

Le funding n’a pas toujours occupé cette place. Avant 2008, une grande banque était traitée comme quasi sans risque : on actualisait tous les flux au taux sans risque, et les investisseurs, à tort, se souciaient peu de ce facteur.

La faillite de Lehman met fin à cette convention. Les porteurs de notes structurées découvrent qu’ils sont créanciers d’une banque, y compris ceux qui détiennent un produit à capital garanti. Le risque de contrepartie et sa rémunération deviennent alors un véritable sujet de discussion : les investisseurs différencient les émetteurs, et le funding s’impose dans les modèles comme dans les négociations.

Le marché secondaire l’a montré immédiatement. Fin 2008, des produits à capital garanti d’émetteurs parfaitement solvables ont décoté de plusieurs dizaines de %, alors même que les taux sans risque baissaient, ce qui aurait dû faire monter leur prix. La cause était liée au funding de ces derniers qui s’étaient écartés de plusieurs centaines de points de base. Un détenteur qui ne regardait que la courbe des taux ne pouvait pas comprendre le prix de ses produits.

Les années suivantes ont installé ce changement dans la structure du marché et le funding a fait son apparition comme un paramètre essentiels dans le pricing des produits structurés.